来源： 作者： 时间：2018-05-08
内容摘要：本文通过考察互联网金融发展对社会融资规模和结构的影响及主要特征，利用VAR模型实证研究了互联网金融发展对社会融资规模和结构的关联性、滞后性以及冲击反应。结果显示：互联网金融的发展对社会融资规模和结构均有影响，且影响均具有滞后性。从脉冲响应函数可以看出，互联网金融发展对社会融资规模和结构的影响具有速度快、强度小、持续时间长等特点。这一结论有助于我国合理确定社会融资规模、改善社会融资结构、实现资金的高效利用并促进实体经济发展。
关键词：社会融资规模和结构互联网金融VAR模型
引言
2007年以来社会融资规模的季度平均增长率为11.7%，社会融资规模全面反映了金融与经济的关系，而近年来互联网金融的迅速发展，其特有优势对传统金融体系和证券行业造成了极大影响。这些影响会给社会融资规模和结构带来怎样的作用是值得关注的问题。现有的互联网金融的研究主要着眼于互联网金融的模式和本质、风险与防范、对传统金融业的冲击以及互联网金融发展的背景下小微企业融资新途径等几个方面。胡锦娟（2015）认为互联网金融完善了金融功能和金融变革，但是其虚拟性和开放性同时增强了整个金融体系的风险，必须全面提高监管技术水平。社会融资规模代表了金融体系对实体经济发展的支撑力度，而且郭丽虹、张祥建和徐龙炳（2014）指出不同的社会融资结构对实体经济的影响并不相同。其中，银行贷款和股票融资对实体经济增长具有显著促进作用，而票据融资对实体经济发展则产生了显著负面影响，债券融资的影响并不显著。
互联网金融的发展使得融资工具和融资途径不断创新，互联网金融的发展具体会对社会融资规模和结构带来怎样的影响呢？刘柳、屈小娥（2017）通过构建企业融资选择模型，利用断点最小二乘法实证检验发现，互联网金融对社会融资结构的改善具有正向作用，且不存在断点效应，说明在当前阶段应继续推动互联网金融的发展以改善社会融资结构。整体来看，关于二者之间作用方向和机制的研究比较少。本文主要分析了互联网金融的发展对社会融资规模和结构带来的影响以及作用机制。
理论分析
（一）金融体系
从实际情况来看，以支付宝、微信支付为主的第三方支付隔离了客户与银行的直接接触，其快速崛起和发展极大地冲击了原有的支付清算系统；社会融资结构多元化使得资金的筹集和流向对利率的反应更加敏感，让政府在实施财政政策和货币政策的时候多了一层顾虑。互联网金融的虚拟性使原有的信用风险进一步扩大，开放性更是带来了平台安全风险和网络安全风险，技术要求带来的最大风险是信息安全风险，此外互联网多快好省的特点注定了一旦发生金融危机，其蔓延速度将会很快超越时空的限制，发展成为全国性甚至全球性的金融危机，这对金融监管体制提出了更高要求。互联网金融的发展会给整个金融体系带来显著变化，社会融资规模从金融体系中能够获得的资金必然会随之而变。
（二）对传统金融的冲击
社会融资规模中人民币贷款所占比重平均为62.14%，人民币贷款主要是以银行为中间机构取得，而余额宝、众筹等平台门槛低、快捷、开放信息透明度高等特点吸引大量资金供应方，使得传统的银行机构不再是大众办理存款等业务的唯一渠道，存款额的减少会直接影响到人民币贷款金额。互联网技术的应用扩大了证券行业的服务边界，传统金融业存在的信息不对称现象得以缓解，因此通过证券融资能够脱离中介机构，实现对资金和财产的有效运用，普遍降低了证券行业的成本。互联网金融发展带来的投资方式多样化、投资主体多元化以及投资的便利性，都会促进证券行业的发展，证券融资规模必然会出现变化。
（三）长尾理论
克里斯·安德森在2004年提出长尾理论，社会融资中也存在帕累托分布，传统的金融行业发放贷款时受到资源配置的影响，资金主要流向国有企业以及大中型企业，这些企业正处于长尾理论曲线的头部，互联网金融以处于曲线尾部的小微客户群为主要服务对象，这给中小企业融资提供了新途径。周明明、王余丁等（2017）同样认为互联网金融利用其网络技术，以其低门槛、多样化、低成本的特点颠覆了传统金融的二八定律。
互联网金融发展与社会融资规模和结构关联程度的实证研究
（一）指标选取和研究方法
在研究互联网金融与社会融资规模的关联时，选取央行2012年发布的社会融资规模（SFS）指标。社会融资规模中的人民币贷款、外币贷款、信托贷款和委托贷款都以银行或者信托机构为中间机构，未贴现的银行承兑汇票是一种以银行信用作为担保的融资方式，这些融资方式统归类为银行融资即间接融资；企业债券融资和股票融资都是直接面向投资者个人的融资方式，称为直接社会融资。证券融资特有的成本低、范围广、期限自由等特点，使得直接融资规模逐渐增大，如图1所示，而证券股票市场的发展降低了社会融资成本，改善了社会融资结构。因此在研究互联网金融的发展对社会融资结构的影响时，参考刘柳和屈小娥的做法选择第三方平台交易量（TFP）反映互联网金融的发展，以直接社会融资在社会融资中所占比重（DFS）作为社会融资结构的指标。
本文选取2007年1月1日-2016年12月31日的第三方互联网支付规模（TFP）和直接社会融资（DFS）的季度数据，对数据进行对数化处理后分别记为LTFP、LSFS和LDFS，所需数据均来自wind数据库。本文运用向量自回归（VAR）方法分别对互联网金融与社会融资规模和社会融资结构进行分析，描述它们之间的关联及随机扰动对变量的动态作用关系。建立p阶VAR模型：其中yt为k维内生变量，μt为k维随机扰动项。
yt=α1yt-1+…+αpyt-p+μt（1）
（二）变量的平稳性检验
首先进行ADF检验，以避免出现伪回归，检验结果如表1所示。从表1中可以看出LTFP、LSFS和LDFS在90%的显著性水平下是平稳序列。因此可以直接建立VAR模型，无需进行协整检验。
（三）格兰杰因果检验
为使模型构建有经济意义，我们首先对LTFP、LSFS和LDFS进行格兰杰因果关系检验。根据SC和AIC信息准则判断出最优滞后阶数为1，格兰杰因果关系检验结果如表2所示。从表2可以看出：在1%的显著性水平下，LTFP是LSFS的格兰杰原因，即互联网金融的发展会引起社会融资规模的变化；LTFP是LDFS的格兰杰原因，意味着互联网金融的发展同样会改变社会融资结构。格兰杰因果检验说明互联网金融发展与社会融资规模和结构存在因果关系。
（四）VAR模型估计
利用LTFP和LSFS构建关于社会融资规模的二变量VAR模型，利用AIC信息准则确定滞后期为1；运用LTFP和LDFS构建关于社会融资结构的VAR模型，利用AIC信息准则确定滞后期为2。运用Eviews估计出的VAR模型如下：
LSFS=0.1590LSFSt-1+0.1435LTFPt-1+2.6983（2）[0.99285][3.47257][5.26566]R2=0.477365LDFS=0.2737LDFSt-1-0.4148LDFSt-2-0.8464LTFPt-1[1.79428][-2.98073][-1.03914]+0.9692LTFPt-2-0.7340（3）
[1.23209][-4.87419]R2=0.3558
根据上述估计结果可以看出，社会融资规模和结构均受到互联网金融发展的显著影响。为了检验模型的稳定性，图2给出基于上述VAR模型的AR单位根检验图，从图2可知，上述VAR模型的单位根倒数都在单位圆内，因此所有VAR模型都是稳定的。
（五）脉冲响应函数
变量之间具有格兰杰因果关系，而且VAR模型是稳定的，下面进行脉冲响应分析。在分析VAR模型的时候并不是直接分析一个变量的变化对另一个变量产生怎样的作用，而是分析当误差项受到某种冲击时，内生变量的即时以及未来会发生怎样的变化，这就是脉冲响应函数。如图3和图4所示，横轴表示冲击作用的滞后阶数，纵轴表示给予一个冲击后因变量的变化量。
图3为互联网金融受到冲击引起的社会融资规模的响应函数，当给予互联网金融一个冲击时，社会融资规模从滞后1期开始出现正向反应并且在滞后2期时达到最大值，之后正向趋势减弱，从滞后6期开始小幅度递减，直到18期减弱趋于0，整个过程的作用强度比较弱。说明短期内，社会融资规模随着互联网金融的发展而迅速上升，长期内互联网金融的发展对社会融资规模的正向作用持续时间长，但是影响力度比较弱，同时互联网金融的发展对社会融资规模的作用具有滞后性。
图4为互联网金融冲击引起的社会融资结构变化的响应函数，当互联网金融受到一个冲击后，社会融资结构在滞后1期时发生负向反应，并在滞后2期时达到最小值，随后负向作用减弱，在滞后3期时影响作用由负转正，在滞后4期时正向冲击达到最大值，此后冲击效应逐渐减弱，到滞后13期时趋于0。这说明互联网金融的发展对社会融资结构的影响与社会融资规模一样具有滞后性，而且速度快、强度小、持续时间长，因此互联网金融的发展从长期来看会改善社会融资结构。
结论及政策建议
本文分别讨论了互联网金融的发展对社会融资规模和结构的影响，利用VAR模型实证研究了互联网金融发展对社会融资规模和结构的关联性、滞后性以及冲击反应。结果显示：互联网金融的发展对社会融资规模和结构均有影响，而且对二者的影响都具有滞后性，从脉冲响应函数可以看出，互联网金融发展对社会融资规模和结构的影响具有速度快、强度小、持续时间长等特点。为紧跟互联网金融发展的浪潮，高效利用互联网金融带来的优势，特从以下两方面给出建议：
互联网金融发展明显会扩大社会融资规模，因此要建立一个更加强健、更加具有包容性的金融体系。互联网金融的出现和发展必然会淘汰一些效率低、成本高的服务，但是互联网金融的发展是不可逆转的，政府、公众和企业应该树立正确的观念意识。政府部门应鼓励互联网金融创新，对于互联网金融技术和业务集中的区域给予资金优惠和政策支持；对于偏远区域更要提供基础设施条件。在抓住机遇的同时要正视互联网金融发展存在的特有风险，加快个人征信体系的建立，健全互联网金融监管制度，形成各行业相互监督的监督体系。
合理调整社会融资结构。传统社会融资规模对商业银行机构的依赖性较大，鉴于部分企业无法得到明确的征信报告，银行提供贷款时必然会忽略这部分小微企业，这从根本上导致了社会融资结构不合理。互联网金融的出现给调整社会融资结构提供了契机，互联网金融加快了利率市场化进度、促进证券行业发展、提高资金流动速度，使得直接融资在社会融资规模中的比重增加。互联网金融融资额成长速度快、增量多、在社会融资规模中所占比重越来越高，而且互联网金融市场发展仍具有很大潜力。将互联网金融融资额纳入社会融资规模不仅可以改善社会融资结构，更是对供给侧改革的强有力支撑。
参考文献：
1.胡锦娟.我国互联网金融发展的产生机理、风险考量及监管重塑[J].商业经济研究，2015（20）
2.郭丽虹，张祥建，徐龙炳.社会融资规模和融资结构对实体经济的影响研究[J].国际金融研究，2014（6）
3.刘柳，屈小娥.互联网金融改善了社会融资结构吗?—基于企业融资选择模型[J].财经论丛，2017（3）
4.周明明，王余丁，张瑞涛，王俊芹.我国新型农业经营主体融资模式创新—以互联网金融为视角[J].商业经济研究，2017（4）
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